Un sistema finanziario sotto assedio

Il sistema finanziario globale basato sul dollaro è in crisi e sta minacciando la prosperità e la stabilità di molte economie.

Eccessi finanziari di ogni genere hanno insidiato la sua legittimità e la sua efficienza. Il dollaro USA sta perdendo la sua predominanza come principale valuta di riserva internazionale mentre molte banche sono travolte dal subbuglio della crisi dei crediti subprime.

Lo scenario generale è la bolla senza precedenti dei beni immobili che c'è stata in tutto il mondo dal 1995 al 2005. Negli Stati Uniti, ad esempio, i prezzi delle case occupate dai proprietari sono aumentati annualmente di una media di circa il 9 %. Il valore di mercato del capitale delle case occupate dal proprietario negli Stati Uniti è aumentato da un po' meno di 8 trilioni di dollari del 1995 ad un po' più di 18 trilioni nel 2005. Da allora si sta contraendo, confermando il funzionamento del ciclo di 18 anni del mercato immobiliare teorizzato da Kuznets, che va dal picco del 1987 al picco del 2005.

 

Ciò che rende questo periodo particolarmente pericoloso è il fatto che è in gioco anche il ciclo dei 54 anni di Kondratieff di inflazione-disinflazione-deflazione, iniziato nel 1949 dopo che i prezzi si erano scongelati. L'inflazione mondiale è poi salita per venti anni fino al 1980, seguita da un periodo di disinflazione sotto la FED di Volcker. L'entrata della Cina nella World Trade Organization (WTO) l'11 dicembre 2001, con i suoi lavoratori in abbondanza e stipendi bassi, ha liberato notevoli forze deflazionistiche in tutto il mondo. Ciò a sua volta ha poi condotto ad aspettative di un'inflazione più bassa che hanno aperto la strada alla FED di Greenspan per tenere i tassi d'interesse ad un livello anormalmente basso.

Tassi di interesse persistentemente bassi ed aspettative di bassa inflazione hanno portato ad una frenesia nei prestiti e ad un vasto aumento nella valutazione del mercato, non solo dei beni immobili ma anche delle azioni e delle obbligazioni. Le banche ed altri istituti di credito ipotecario hanno approfittato dell'occasione per introdurre alcune innovazioni finanziarie per finanziare l'esplosione del mercato ipotecario. Queste innovazioni hanno provocato lo spaccamento del tradizionale collegamento diretto fra mutuatario e prestatore e la riduzione del rischio del prestatore normalmente associato ai prestiti ipotecari.

Quindi, con la connivenza delle agenzie di rating e del Sistema della Federal Reserve, grandi banche hanno inventato nuovi prodotti finanziari sotto vari nomi tipo "obbligazioni collateralizzate" (CBOs), "obbligazioni di debito collateralizzate" (CDOs), anche chiamate "veicoli di investimento strutturati" (SIVs), che hanno avuto le caratteristiche di cambiale finanziaria a breve termine fluttuante. Nel mercato delle ipoteche residenziali, ad esempio, i mediatori di ipoteche ed i prestatori "al minuto" vendevano i loro prestiti ipotecari alle banche, che a loro volta ne facevano un unico pacco e lo spezzettavano in differenti classi di titoli garantiti da ipoteche (RMBS), che portavano differenti livelli di rischio e di guadagno, prima di venderli agli investitori.

Quindi questi nuovi strumenti finanziari erano il risultato finale di un processo di "conversione dei beni in titoli" ed erano fette di pacchetti di prestiti, non solo prestiti ipotecari ma anche debiti delle carte di credito, prestiti per automobili, prestiti agli studenti ed altri crediti esigibili a breve termine. Ogni fetta portava un differente onere di rischio ed un differente rendimento. Con la benedizione delle agenzie di rating, le banche sono andate persino un po' oltre ed hanno cominciato a riunire le fette finanziarie più rischiose in pacchetti ancor più rischiosi dividendoli ancora per venderli agli investitori in cerca di rendimenti elevati.

Vendendo questi nuovi strumenti di debito agli investitori in cerca di rendimenti sempre più elevati, compresi i fondi monetari protetti ed i fondi pensione, le banche sono state doppiamente ricompensate. In primo luogo, per i loro sforzi hanno riscosso meravigliosi diritti di gestione. Ma in secondo luogo e di maggior importanza, hanno scaricato il rischio dei prestiti all'ignaro compratore di tali titoli, perché nel caso di default dei prestiti originali, la banca l'avrebbe fatta franca. Erano stati già pagati ed erano stati liberati dal rischio di default e di preclusione sui prestiti originali.

Il ruolo residuo delle banche era di raccogliere e distribuire interesse, finchè i mutuatari avevano effettuato i loro pagamenti degli interessi. Ma se i pagamenti si arrestavano, le perdite di capitale incontrate a causa del declino nel valore di prestiti non performanti sarebbero invece state sostenute dagli investitori dei CBO e CDO. Le stesse banche non avrebbero sofferto perdite e sarebbero state libere di usare le loro basi di capitale per impegnarsi in ulteriori vantaggiosi prestiti. Infatti, gli investitori alla fine della catena divennero i reali prestatori di ipoteca (senza raccogliere tutte le ricompense di tali rischiosi prestiti) e le banche poterono riutilizzare il loro capitale per arricchirsi sempre più con le loro operazioni di prestito. Questo era il periodo migliore per le banche e si abbuffavano senza freno. Alcune di loro hanno pagato ai loro impiegati decine di miliardi di dollari in indennità di fine d'anno.

Quindi, ed è qui che la FED ed altre agenzie di controllo sono venute a mancare, i prestatori di ipoteca di prima linea sono diventati sempre più aggressivi nei loro prestiti, con la completa certezza che avrebbero potuto scaricare proficuamente il rischio a valle. Ciò spiega l'espansione del mercato di ipoteche "subprime" in cui il prestito è stato fatto senza pagamenti in acconto, nessun pagamento d'interessi per un certo periodo e niente domande riguardo reddito e solvibilità del mutuatario. Queste non erano normali pratiche di prestito. Simili "schemi di Ponzi" [Charles Ponzi all'inizio del XX secolo divenne celebre, e venne arrestato, per investimenti fraudolenti ad alto profitto che presero il suo nome, ndt] non potevano durare per sempre. E quando i prezzi delle case hanno iniziato a calare, sono aumentati anche i pignoramenti, scuotendo così fino alle fondamenta la nuova casa finanziaria di carte. Le banche divennero le riluttanti proprietarie a valori molto ribassati di parte delle proprietà pignorate.

Perchè allora tante banche sono in difficoltà finanziarie, se il rischio del prestatore era stato trasferito agli ignari investitori? Essenzialmente, perché quando è scoppiato il boom delle case, la giacenza delle banche di "titoli con garanzia collaterale" invenduti era insolitamente alto. Quando il pifferaio ha smesso di suonare e gli investitori hanno smesso di comprare i rischiosi investimenti di recente creazione, il loro valore è precipitato in una notte e le banche sono rimaste con perdite enormi che non si sono ancora completamente riflesse nei loro bilanci finanziari. Quindi, le banche che non hanno scaricato i loro stock di pacchetti ipotecari sono state costrette ad accettare la proprietà di beni pignorati, a valori molto ribassati. Con poco o nessun collaterale dietro i prestiti, le perdite per crediti inesigibili sono diventate inevitabili.

Poiché nessuno sa per certo il valore di qualcosa che non è commerciato, serviranno mesi prima che le banche vengano a capo del totale delle perdite che hanno sofferto nei loro stock di "titoli basati su beni" preconfezionati ed invenduti. È più di una normale "crisi di liquidità" o di un "restringimento del credito " (che risulta quando la banca presta a breve termine ed investe in beni di lunga durata non liquidi); è più come una "crisi di solvibilità" se la base di capitale delle banche è sopraffatta dalla scoperta di enormi perdite finanziarie incontrate quando le banche sono costrette a vendere beni ipotecati in un mercato immobiliare in depressione.

E' questa confusione di operazioni bancarie e finanziarie che si sta sviluppando davanti ai nostri occhi e che sta minacciando il sistema finanziario americano ed internazionale. Ci sono quattro classi di perdenti. In primo luogo, gli acquirenti di case che hanno comprato le proprietà a prezzi inflazionati con poco o nessun acconto e che ora rischiano il pignoramento. In secondo luogo, gli investitori che hanno comprato cambiali finanziarie garantite con ipoteche non liquide e che sono in allarme per il rischio di perdere una parte o tutti i loro investimenti. In terzo luogo, gli azionisti delle banche che hanno tratto profitto finchè il sistema ha funzionato senza difficoltà ma che ora devono far fronte a valori delle azioni in declino. E, per concludere, chiunque tema di diventare vittima, direttamente o indirettamente, del rallentamento economico prossimo venturo.

Rodrigue Tremblay è un economista canadese che vive a Montreal.

26 novembre 2007 · Antonio Scognamiglio

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